西兰制药：股票涨幅猛过诺和诺德的「丹麦制药新星」
1
西兰制药股票涨势凶猛
超过丹麦大哥诺和诺德
在2023年的医药市场中，诺和诺德与礼来可谓是呼风唤雨，凭借他们飞龙在天的GLP-1多肽产品而获得了极其可观的销售额，能与这两家减肥药巨头的市场表现相提并论的同行可谓凤毛麟角。然而从股价升值的角度来看，诺和诺德2023年的业绩却没有另一家丹麦中小公司抢眼，而后者也是一家积极投身GLP-1减肥药开发的制药公司：西兰制药（Zealand Pharma A/S）。
图1. Zealand Pharma
Zealand Pharma2023年在哥本哈根证券交易所的市值已上涨63%，而诺和诺德则上涨了40%（图2）。不仅如此，分析师预测，西兰制药的股票在2024年的涨幅可能再次超越诺和诺德。高盛分析师表示，西兰制药赶上了减肥药大干快上的盛世丰年，无论从投资者还是从业者的角度来看，他们都将在肥胖症这个庞大的市场中受益颇多。
图2. 以2023年2月1日为基点的西兰制药与诺和诺德股价2023年涨幅比例走势图，来源：Bloomberg
西兰制药与诺和诺德同位于哥本哈根北部，因为位于西兰岛（哥本哈根大部分就坐落在这座岛上）而得名。虽然体量上与富可敌国的诺和诺德没有可比性（诺和诺德的市值已经超过丹麦全国的GDP），但西兰制药专注于多肽药物的开发，而且也瞄准了肥胖症领域。
图3. 西兰制药位置坐落，来源：谷歌地图
西兰制药股票如此抢眼的原因，不仅在于他们上对了车，而且另一个因素可能在于它迎合了不同的投资者群体，即那些专注于小型和中型市值公司的投资者，他们通常无法针对诺和诺德和礼来这样体量的制药巨头进行投资。
大型制药公司通常具有更高的市值和股价，需要更大的投资规模。一些投资者，尤其是小型基金、个人投资者或者专注于小型和中型市值股票的基金，可能无法或者不愿意投资大型制药公司的股票，因为这样的投资在能力和抗风险水平上可能会对他们的投资策略或者资金规模构成挑战。
大型制药公司通常在全球范围内运营，拥有多个产品线、全球市场份额和复杂的研发项目。因此，要投资大型制药公司，投资者可能需要更多的资金、更复杂的研究分析，以及更长期的投资视角。这对于一些小型投资者或者只关注小型股票的投资者来说，可能超出了其能力范围。
另外，有些投资者可能更愿意投资小型和中型市值的公司，因为这样的公司在市场上更容易找到成长的机会，可能有更大的投资回报潜力。因此，这并不一定是指投资者缺乏能力，而更可能是出于投资策略的选择和资金规模的考虑。
Van Lanschot Kempen NV的分析师Suzanne van Voorthuizen表示，西兰制药的股票表现如此出色的原因之一在于它的独特性，尤其是在肥胖治疗领域，成为中小型市值投资案例中的独特存在。在这个领域，很难找到其他类似规模的公司，这使得 Zealand Pharma成为投资者在这个领域中寻找中小型市值投资标的时的一个独特选择。
2
西兰制药布局
机制广泛的减肥药管线
西兰制药在2022年初改变了经营战略，他们精简了组织，专注于肥胖药物的研发。西兰制药有四种肥胖症候选药资产，目前身位最靠前的药物是与勃林格殷格翰合作开发的Survodutide（图4）。与诺和诺德的当家花魁司美格鲁肽不同，survodutide是Glucagon/GLP-1双受体共激动剂。特殊的作用机制，有可能帮助这款候选药从GLP-1重围中杀出，在减肥药市场占据属于自己的一席之地。Survodutide已经于2023年10月正式进入III期临床研究（3项），获批前景进一步增大。Suvodutide具有新颖的作用机制，有可能降低食欲，同时增加肝脏能量消耗。
Survodutide的II期试验结果令人有理由对这款药物报以希望。Survodutide实现了19%的减重成绩。在46周内，受试者腰围减少了16厘米，体重减少了19.5公斤，收缩压和舒张压分别减少了8.6毫米汞柱和4.8毫米汞柱。
除了survodutide之外，西兰制药管线资产还包括一款特殊的胰淀素类似物petrelintide（临床Ib），这也成为他们可能与众多减肥药开发商“和而不同”的资本。
胰淀素是一种重要的激素，它在体内调节葡萄糖代谢，促使葡萄糖进入细胞，从而维持血糖水平。近年来，研究人员开始探讨利用胰淀素类似物，来开发新型的减肥药物。胰淀素是由胰岛素分泌的激素，主要作用是促进葡萄糖的摄入和利用。此外，胰淀素还能够调节脂肪代谢，促使脂肪储存或释放。这些生理作用使得胰淀素成为减肥领域研究的一个潜在目标。
胰淀素类似物在减肥药开发中的应用主要集中在两个方面，控制食欲和促进脂肪代谢：
控制食欲：一些研究表明，胰淀素类似物可能通过影响大脑中的食欲中枢，减少食物摄入。这种作用可以通过模拟胰淀素在中枢神经系统的效应来实现，从而使个体感到更饱，减少进食次数和食物摄入量。
促进脂肪代谢：胰淀素对脂肪代谢的调控，也为其在减肥药开发中提供了潜在机会。通过增强脂肪的分解和氧化，胰淀素类似物可能有助于减少脂肪储存，促进身体燃烧脂肪的过程。
相对于目前在减肥药市场大行其道的GLP-1受体激动剂，胰淀素类似物可以表现出一些独特的优势，使得其在减肥药领域有着引人注目的前景。
胰淀素在体内的作用不仅仅局限于调节血糖水平，它还直接参与了脂肪代谢的调控。胰淀素可以促使脂肪细胞对脂肪的分解和氧化，从而增加身体对脂肪的利用。相较之下，GLP-1的作用主要集中在调节血糖和胰岛素的分泌，对脂肪代谢的直接作用相对较弱。因此，胰淀素在促进脂肪代谢方面，可能具有更为显著的效果。
胰淀素在中枢神经系统中的作用，尤其是在控制食欲方面，可能相对于GLP-1更为强大。一些研究表明，胰淀素可能通过直接影响大脑的饱腹中枢，使个体感到更满足，从而减少食物摄入。相比之下，GLP-1虽然也有一定程度上的食欲抑制作用，但其效果可能不如胰淀素显著。
胰淀素作为一种已有较长研究历史的激素，其在人体内的生理作用和药理学效应已经相对较为清晰。相较之下，GLP-1的研究历史相对较短，且一些GLP-1类药物仍在不断发展和研究中。因此，胰淀素在安全性和可控性方面可能更具优势，因为其长期使用和影响的数据更为充实可靠。
胰淀素类似物已经被广泛用于糖尿病治疗，其安全性和耐受性已经在临床实践中得到验证。将胰淀素应用于减肥药领域可能更容易得到监管机构的认可，并且在应用时可能面临较少的未知风险。相比之下，GLP-1作为治疗肥胖的药物，仍然处于研究和开发的早期阶段。
西兰制药减肥药开发的另一个令人称道的地方在于——他们广泛的产品管线的分布，除了survotudide是Glucagon/GLP-1双受体共激动剂以及petrelintide是胰淀素类似物之外，他们还有两款管线产品：dapiglutide（临床II期）和ZP6590（临床前），分别是GLP-1/GLP-2双受体共激动剂和GIP受体激动剂。
3
“小而美”西兰制药 未来可期
即便诺和诺德与礼来公司作为先驱，将占据绝大多数肥胖症市场（有分析师预计2030年将占据百分之八十以上的市场份额），但仍然会为西兰制药这样规模的制药公司留下足够的施展空间（图5）。毕竟这是一个很多分析师眼中在2030年将达到1000亿美元的庞大市场。下图显示的2020-2030年减肥药市场预测图中可以看出，除了礼来和诺和诺德将在未来长期时间内主宰这个市场之外，西兰制药将成为一股重要势力。Survodutide作为一种差异化产品，也将在众多减肥药物中占据自己的一席之地。投资者通常会寻找差异化的资产，以降低投资组合的风险，提高回报，并在不同市场环境下实现更为稳健的表现。
图5. Bloomberg预计2030年减肥药市场规模（按公司以及减肥药），数据及来源：Bloomberg
根据Bloomberg追踪的数据，九位分析师中有八位给予西兰制药的股票买入评级，预计2024年股价涨幅17%，而诺和诺德的涨幅为10%。
12月底，西兰制药将加入Stoxx Europe 600（斯托克欧洲600指数），Stoxx Europe 600是一个欧洲的股票指数，西兰制药的股票被加入这一指数可能会引起一些投资者的兴趣。
尽管西兰制药2023年的表现已经超过了诺和诺德和大多数制药股，但要达到诺和的规模仍有很漫长的道路。西兰制药目前的市值为192亿克朗（折合28亿美元），不到 Novo的1%。但中小制药公司必然会有属于自己的生存之道，或许西兰制药能够凭借survodutide以及胰淀素类似物减肥药的东风扶摇而上。
专栏作者
哥哈骎
南开大学本科、硕士，德国比勒菲尔德大学博士。多肽化学、多肽API GMP生产专家、欧洲制药公司首席科学家；
拥有Lean Six Sigma黑带认证；
著有专著《Side Reactions in Peptide Synthesis》。
*声明：本文仅是介绍医药疾病领域研究进展或简述研究概况或分享医药相关讯息，并非也不会进行治疗或诊断方案推荐，也不对相关投资构成任何建议。内容如有疏漏，欢迎沟通指出！